圖片來源@視覺中國
文｜錦緞
兩年前的7月16日，註定是要被寫進科創板歷史——中芯國際( SH:688981 )登陸A股，開盤大漲246%，市值一度突破6000億，並將科創板帶上巔峰。如今，“二弟”華虹將重走當年龍頭大哥之路。
11月4日，上交所受理了港股華虹半導體的科創板IPO申請。此次華虹擬募資180億元，居科創板IPO募資金額第三位。如果參照當年中芯國際接力賽般的上市速度，華虹有將成為今年科創板“募資王”。
近期，華虹H股漲勢不錯，短短10天時間，其港股股價直接從11月4號的19.7港元拉到11月14號的28.1港元。難道真如看多者所言，“華虹會成為下一个中芯國際。”
當然，看衰者也有話說。當年中芯國際在A股觸達頂點之後，便很快盛極而衰。不少擔心錯過“芯茅”而重倉的股民腸子都悔青了，被套牢兩年多來，沒有驚喜可言。 對比華虹和中芯，無論是規模，還是製程能力，兩者都無法相提並論 。
回到當下，最終投資者需要理清楚的還是華虹的品質。
01 華虹是誰？
【1】“特色工藝”深度玩家
華虹的故事可以追溯到1997年，其前身是上海華虹NEC电子有限公司，成立時間比中芯國際還早3年。到2005年，華虹半導體在香港註冊成立，開始專註芯片代工業務。
在成立之後的十多年時間里，華虹一直在8英寸產線的低製程工藝上摸索，到了2018年，華虹12英寸生產線建成投片，正式完成“8英寸+12英寸”工藝產線布局，並將製程能力提升到55nm。
與中芯國際堅持走高端製程的路線不同，華虹從成立伊始便確定了更加“保守”的特色工藝發展路線。
何謂特色工藝？簡單來說，半導體製造工藝大致可分為先進邏輯工藝與特色工藝。前者沿着摩爾定律發展，側重於不斷縮小芯片尺寸，代表企業為台積電、三星和中芯國際。而特色工藝不完全依賴尺寸的縮小，而是通過優化結構與製造工藝，最大化發揮不同器件的物理特性以提升產品性能及可靠性。
換句話說，特色工藝不追蹤摩爾定律，不和頂級玩家比拼14nm、7nm等高端製程，而更多是在成熟製程上面尋求機會。為了方便理解，我們可以把特色工藝理解為非主流路線。
在特色工藝領域發展近二十年，華虹勉強擠進了行業前十。根據Trend Force發布的2021年度全球晶圓代工企業的營業收入排名數據，華虹半導體位居第七位；在大陸地區，華虹的營收僅次於中芯國際。
雖然不在“先進邏輯”的大部隊，市場仍然給了華虹一個體面的頭銜，將其與中芯國際並稱為國內晶圓代工“雙雄”。
圖1：華虹和中芯國際的發展定位，資料來源：華虹半導體招股書，公司公告
【2】華虹的生存之道
眾所周知，芯片代工是典型的資金和技術雙密集的行業，龍頭企業“贏者通吃”的現象極為明顯。長期以來，台積電不僅佔據全球一半市場份額，甚至囊獲了行業的大部分利潤。一組令人乍舌的數據，2022年Q3台積電芯片代工收益超200億美元，超過其他所有廠商的利潤總和。
現實很殘酷，華虹是如何在寡頭垄斷的芯片代工領域生存下來，並一步步走到台前的呢？
首先，華虹並不是像中芯國際一樣拚命追趕台積電，而更多是在55nm以下的成熟製程上面下功夫，所以華虹的研發投入和資本開支更少。從歷年研發費用率可以明顯發現， 華虹的研發投入一直顯著低於中芯國際 。也就是說，華虹不需要瘋狂燒錢升級，可以猥瑣發育。
圖2：華虹的研發費用率處於行業中下水平，資料來源：招股書
其次，與先進工藝相比，特色工藝的競爭點在於工藝的成熟度和穩定性、工藝平台的多樣性，以及產品種類的豐富程度，兩個產品領域不存在明顯的正面競爭。雖然台積佔據全球一半代工市場，但其大部分營收來自28nm以下製程，比如7nm和5nm的營收佔比已超過50%。也就是說，華虹所在的成熟製程，並不是台積電的主戰場。
最後，除了電腦CPU、智能手機SOC等追求先進製程的芯片，還有数字、模擬、射頻等諸多半導體器件並非單純追求更先進的製程。舉例來說，圖像傳感器芯片、電源管理芯片、功率半導體芯片等還是需要成本更低的成熟製程。
雖然技術不如人家，研發投入也跟不上，但是經過二十餘年的發展，熱衷成熟製程的 華虹倒也成為業內特色工藝平台覆蓋最全面的玩家 ，並且在部分細分領域做到了頭部位置。
在嵌入式非易失性存儲器領域，根據ABI Research的行業數據，華虹是全球最大的智能卡IC製造代工企業以及國內最大的MCU製造代工企業；
在功率器件領域，華虹是全球產能排名第一的功率器件晶圓代工企業，也是唯一一家同時具備8英寸以及12英寸功率器件代工能力的企業。
圖3：華虹營業收入細分情況，資料來源：華虹半導體招股書
總而言之，以特色工藝為路線的華虹避開了激烈的正面戰場，在行業巨擘的陰影之側生存了下來，守住了屬於自己的一畝三分地。現在拿華虹與中芯國際比較，顯然不具有可比性。拉長時間看，未來華虹能否成為中芯2.0，追趕台積電呢？
02 三問華虹
【1】技術代差如何追趕？
作為半導體產業鏈最重要的環節之一，芯片代工對製程工藝有着極高的要求。所謂得先進製程者，得天下，已經成為全行業共識。
緊跟摩爾定律的台積電，其製程工藝早已遙遙領先同行。現在台積電可以規模化量產5nm製程，預計今年可以量產3nm製程。即使是具備成熟14nm製程能力的中芯國際，仍與台積電相隔兩代以上的技術差距。
在芯片代工領域，落後者的追趕難度極高，不存在“後來者優勢”和“彎道超車”，強如中芯國際都是苦苦追趕。回想當年，中芯國際曾在28nm關口上停滯多年，更別提難度更高的7nm和5nm。
強者恆強，台積電通過巨額的資本投入，打造獨有的技術優勢，從而搶佔利潤豐厚的高端市場，賺取巨額利潤之後再次投入研發，形成正反饋循環，最終其不斷拉大與行業對手的差距。對於正處在55nm和90nm“舒適區”的華虹，我們對其技術追趕之路仍舊是保持謹慎態度，畢竟這不是三年、五年可以追趕的。
圖4：華虹半導體主營業務按工藝節點構成情況（單位：萬元），資料來源：華虹半導體招股書
【2】基本面的落差如何補強？
不得不面對的殘酷現實是，整個芯片代工行業已然形成較為割裂的局勢。龍頭廠商除了在技術上面絕對領先，還在產能規模、營收利潤上面有着難以趕超的優勢。
先從行業格局看，從2017年至2021年，全球晶圓代工廠的集中度持續提升，到了2021年，全球前五的晶圓代工廠的市場佔有率接近90%。其中，台積電長期處於絕對龍頭地位，如今市場份額穩定保持在50%以上。華虹好不容易擠進了行業前十，但市場份額只有可憐的1.5%。
截止2022年3月末，華虹有三座8英寸晶圓廠和一座12英寸晶圓廠，公司合計產能約為32.4萬片/月，還不到中芯國際一半產能，如果再拿台積電來對比，那就更欺負人了。
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圖5：2021年全球前十大晶圓代工廠市場份額，資料來源：Trend Force，公司公告
再從行業利潤看，華虹與行業龍頭的差距同樣顯著。台積電早早就顛覆了“微笑曲線”對代工廠的定義，將芯片代工做成了產業鏈上價值量最高的一環。直接拿數據說話，2022年第三季度，台積電毛利率及凈利潤率分別達到60.4%及45.8%，連庫克都不好意思說自己賺錢。（同期蘋果的毛利率為42.3%）
拼不過行業龍頭，那華虹與同行相比如何呢？
華虹的毛利率還是落後中芯國際、華潤微等大陸同行。今年三季度末，華虹的毛利率從一季度的28.1%提升至37.2%，創下歷史新高，可惜還是低於中芯國際2個百分點。要知道， 中芯國際無論是在研發投入還是折舊費用上面都遠高於華虹。
說到底，華虹是靠着低端芯片賺的錢。而台積電則恰恰相反，其收入貢獻最大的是高利潤的7nm和5nm產線。長期看，華虹如果只是停留在成熟製程，可能永遠只能賺製造業的辛苦錢。
圖6：全球主要芯片代工企業毛利率對比，資料來源：華虹半導體招股書
【3】如何扛過行業的殘酷內卷？
芯片代工這一條燒錢又費力的道路，隨着每隔18個月晶體管數量增加一倍的摩爾定律鈍化，技術要求在逐漸提高，且擴產風險也在成倍增加。
如今要開發先進製程，首先一座先進製程的晶圓廠都是動輒百億美元起步。同時，高端芯片的綜合製造成本更高，如果下游沒有足夠的銷量來形成規模效應，那麼單個晶體管成本可能不降反升。這意味着，行業內卷進一步加劇，最後龍頭企業吃肉，小企業可能連骨頭渣都沒有。
有人會說，現在7nm、14nm已經完全夠用了，沒有必要捲尺寸。其實隨着新興產業的迭代發展，人們對芯片的算力、功耗、尺寸等不斷提出新的需求，這就迫使芯片代工廠持續研發創新。就拿自動駕駛芯片來說，英偉達最新發布的新一代自動駕駛芯片Thor，其算力達到恐怖的2000 TOPS，是其上一代芯片Orin算力的8倍，更是特斯拉FSD芯片的14倍。
萬物皆可有芯的時代，全球芯片行業的投資還在不斷增加。根據美國半導體行業協會預測，2021年至2025年半導體製造行業投資規模平均為1560億美元，較2016年至2020年的年均投資規模970億美元大幅增長61%。
由此我們可以得到的結論是，現有市場參与者擴大產能及新投資者的進入，將可能使市場競爭進一步加劇。雖然未來芯片代工行業有着無限想象空間，卻往往預示着更加殘酷的淘汰機制。
我們不妨多問一句，華虹如何扛過這樣的殘酷內卷？
圖7：2022年主要晶圓代工廠擴產計劃，資料來源：各公司官網，方正證券
03 華虹難成中芯2.0
【1】華虹亟需更多的彈藥補充
本次華虹的科創板IPO申請，擬募集資金高達180億元，在半導體領域，僅次於中芯國際 。想必有人會問，既然華虹專註成熟製程，自然不需要像中芯國際那樣大額的資本開支，憑什麼如此大手筆融資？
實際上，華虹傳統8英寸晶圓相關收入已經增長乏力，近三年的複合增長率只有7.9%。目前華虹的增長動能主要來自12英寸晶圓產線。（近三年華虹12英寸產線收入的複合增長率高達672.5%）不過公司產能利用率已經趨於飽和，亟需融資上馬新產能。
圖8：公司主營業務收入按照晶圓規格分類情況（單位：萬元），資料來源：華虹半導體招股書
圖9：華虹的產能利用率已經達到飽和，資料來源：華虹半導體招股書
根據招股書显示，華虹本次發行的募集資金約70%是用於12英寸特色工藝生產線擴產——華虹製造(無錫)項目。不過按照公司規劃，新產線將於2023年初開工，直到2025年才開始投產。
新問題來了，接下來的近三年時間，華虹靠什麼維持業績增長，來兌現資本市場的期待呢？
【2】天時、地利、人和，缺一不可
回顧當年，中芯國際登陸科創板的發行價為27.5元/股，最後以95元/股的價格開盤，上漲幅度超過200%，不僅自己成為A股市值最高的的半導體公司，還給科創板注入了一針興奮劑，將其帶向巔峰。
在我們復盤下來，中芯國際回歸A股可謂佔盡天時、地利、人和。
先說天時，當時國家大力倡議半導體產業自主化，並從國家層面出台一系列支持政策。那時候中芯國際的科創板上市之路，簡直是跑步進場，全程僅用時45天，創下A股十年來最快上市速度。
再說地利，在中芯國際回歸A股之前，其已經規模化量產14nm芯片，核心產品就包括華為麒麟710A處理器。作為當時國內唯一將製程能力推進到14nm的芯片代工廠商，中芯國際毫無疑問成為全行業的希望，被寄予追趕世界第一梯隊水平的任務。
最後說到人和，當時投資者對半導體的熱情空前高漲，對中芯國際的未來充滿信心。事後看來，市場對中芯國際的估值是直接對標台積電的。
但是今時不同往日，華虹面對的市場現狀和當年完全不可同日而語。
首先，作為全球半導體最大需求市場的PC和智能手機，已經遇到了較大增長阻力。根據IDC發布的數據显示，2022年第三季度PC出貨量同比下降了15%；再看智能手機，現在換機周期已從過去的一年半拉長到三年，未來可能更久。
其次，受到全球經濟下行和貿易爭端的影響，整個半導體產業面臨着艱巨的挑戰。從今年前三季度的半導體行情走勢來看，強如台積電也是先跌為敬，還被巴菲特“抄了底”。
最後，大陸半導體產業要崛起，必須要發展先進製程，衝擊行業高地，而現在的華虹顯然無法扛起這面大旗。
此次輪到華虹回歸A股，又一次大量吸金，市場可能更加克制。目前華虹已經得到不少券商的深度關注，紛紛推薦買入，當年拿中芯對標台積電，如今又再拿華虹對標中芯，未免有些頭腦過熱。
在市場的一片熱情和喧囂中，我們之所以潑下這盆冷水，想再次重申： 華虹回A股上市，很難復刻中芯國際，想藉此機會重倉港股的需要三思而後行。
【3】市場的擔心：吸血效應
記得中芯國際上市當天全天成交額達到479.7億元，由於吸血效應過強，直接把A股帶崩了，中環股份、兆易創新、智光電氣、大唐電信、至純科技等概念股紛紛跌停。股民們無奈感嘆，“一股功成，萬股哭。”
時隔兩年，華虹重走老路，融資規模之大，再次讓市場瑟瑟發抖。需要注意的是，今年大部分時間，上證指數是在3000點附近震蕩。
另外除了芯片，還有 創新葯、工業母機 等行業，都是亟需技術突破，同樣需要大量的資金投入。然而資金池子就那麼大，你多拿點意味着可能別人就只能少拿點了。
總而言之，不管是在芯片代工行業領域，還是在資本市場上，華虹都難成中芯2.0。華虹大手筆融資自然一時風光無兩，接下來苦練內功是王道。對於想復刻當年中芯的趨勢投資者來說，華虹已沒有了當時的天時地利人和。
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