圖片來源@視覺中國
文 | 海豚投研
最新的美股財報季已基本結束，這個季度大家最關心的是：個股到底有沒有 “衰退”，如果是衰退，衰退到底走到哪裡了？
只是這波周期當中，假如了疫情 + 宏觀放水的因素之後，衰退可能是 “假摔”，強勁也只是 “劫后” 的應激。
因此，海豚君更加關注的是：（1）整齊劃一的摔倒動作，到底有多少周期噪音？（2）誰是假 “摔”，誰是真 “衰”？（3）誰是劫后的應激，誰又是烈火后的真金？
上篇的美股綜述《2023 無盡糾結：美股到底是深衰、淺衰、滯漲 or 增長？》，海豚君是基於宏觀高頻數據的演變來嘗試理解這波宏觀周期，而本篇的美股綜述，更多是通過歸納海豚君覆蓋票池的群體特徵，來驗證這波的周期特徵，分辨各個業績風暴中的虛虛實實，分辨這個周期下行業的策略和個股投資機會。核心結論如下：
（1）疫情嚴重干擾了這波巨頭們的投資節奏，搞不清楚 “天給力” 還是 “自身硬” 的巨頭們，一頓投人 + 加料的猛操作之後，巨頭們都在遭遇后疫情時代 “收入去肥、費用增瘦”；
（2）而這波結束之後真正裸泳的巨頭选手，大概率只有 Meta 一家；問題看似嚴重，但零售業務並無競爭壁壘坍塌問題，但需等待後續收入增長逐步匹配上前置超投的資本開支。
（3）不同於上季度之後，海豚君判斷中對巨頭的迴避，在宏觀 “輕增長/淺衰退、美股波動向上” 概率增加的情況下 + 個股 “降本增效，對內開刀” 之後，巨頭的機會已經可以開始關注起來。
（4）一年視角，海豚君從收益彈性角度 + 長期確定空間來看，最為看好的是；蘋果和微軟重在合理價位上收益的穩定性；Meta 長期前景不清晰，短期可以看單一周期因素改善帶來的彈性空間；而谷歌目前更偏 Beta 股，需要情緒（比如 ChatGPT）打壓股價到比較安全的價位才會有不錯機會。
整體上，不同於牛市預期中的一路向上，這個周期內通脹預期的反覆性 + 宏觀放水幾率幾乎為零，這些公司因機會都偏向於波動中 “反轉 “，重在對於安全價位的判斷和收益彈性空間分析。
海豚君會在接下來這個系列的個股價值詳細分析中，提供個股更為詳細的安全價位和彈性空間分析，敬請期待。
以下是詳細內容：
01 一個燃眉之急： 規模經濟集體 “失效”
拋開市場預期差，按業績趨勢變化本身，海豚君覆蓋的巨頭們，這波業績只能說是巨頭大是大，但業績增長是妥妥的 “軟綿無力”。
納斯達克成熟型四大巨頭， 收入端最強王者收入就是個個位數增長，四季度合計勉強是個 1% 的正增長，勉強跑平了全美的 GDP 增速。但利潤端均已悉數失守，每家的經營利潤全部進入負增長狀態，最低的負增長都已接近兩位數。
而這兩個圖看似簡單，背後隱藏的問題卻對投資提出了一個關鍵質疑：當巨頭們連續四季度，利潤下滑速遠超收入放緩速度，那麼如何理解個股研究中的通常一致的業績推演 “規模經濟”？
規模經濟的本質就是：用巨大的市場來提高外部採購成本的議價權，覆蓋內部開支中的固定、可變開支，拉高經營槓桿，不斷提高利潤率，讓利潤釋放速度在長周期中穩步跑超收入增速。
尤其是這些巨頭，坐擁全球市場，應該有最大的規模效應，為啥 2022 年集體都是 “規模不經濟” 的問題這麼突出？
02 疫情煉金：分清 “疫情肥 vs 疫后瘦”，以及 “疫情瘦 vs 疫后肥”
回答為什麼規模不經濟，就要回到海豚君在上篇《2023 無盡糾結：美股到底是深衰、淺衰、滯漲 or 增長？》中提到一個問題：分清楚自己賺的是什麼錢，Beta 還是 Alpha？投資如何，企業經營同樣如此。
幾個靈魂問題：是疫情放水賺的周期錢？是自身硬氣拼出來的？盈利背後有真正的效率提升嗎？虧損只是自身飄了花錢大手大腳帶來的虧損，還是自己後院被人炮轟了帶來的失血？
不去思考這些問題，在順周期內瘋狂投資，而在逆周期內被動收縮，幾個來回大概率只是資本浪費帶來的股價原地踏步。
2.1) 還記得 “疫情紅利” 嗎？
疫情的時候，先看一下市場哄抬 “疫情肥” 的公司：
a. Meta 和谷歌是疫情放水后消費狂歡帶來的企業廣告預算大增；疫情中企業雷同的自救行為，投廣告一致看效果，無論是谷歌的搜索還是 Meta 的社交廣告都是極致效果型。
b. 微軟和 AWS 是放水后經濟活動走熱，雲服務使用量的快速上升。
c. 這些全球性公司中，在公司的總體收入成本結構中，海外收入對總收入的貢獻權重大於海外成本對總成本的貢獻權重，美元下行周期非美元收入和利潤自帶匯率 Buff。
而周期的問題是，如果不是你自身賺來的，怎麼來就基本怎麼回去。
a. 互聯網廣告板塊，隨着經濟的走冷，廣告主已不再是財大氣粗的財主了，廣告巨頭們加總的廣告增速從五個季度錢的 41% 火速放緩到了四季度的-1%；
a. 收水之後，企業開始審視內部開支，三大雲巨頭的雲業務成本企業降本增效時候重點審視的對象，增長放緩速度和互聯網廣告的下行速度也好不到哪裡。
可以看出來，無論是營銷費用還是雲服務開支，對企業來講都是支付給外部採購方的對外開支，預算彈性較強，在收水之後的降本增效周期內，這類都是容易被壓降的。
to B 變現類巨頭拿的就是這些企業的開支，巨頭財報們透露出的信號仍然清晰、一致：
a) 在這波周期當中企業率先轉入收縮狀態，賺 to B 的錢的公司業績崩掉的速度更快;
b) 而賺 to C 公司的，除了蘋果有一部分自身基數原因之外，的零售業務，Airbnb 住宿業務和 Uber 的打車業務表現都非常堅挺，無論是從當期業績還是收入指引上都看不到清晰衰退的跡象。
2.2）褪去 “疫情肥”：一定就是 “福 “嗎？
疫情肥類公司，面對疫情放水周期內飆漲的利潤，大致都有這麼幾個動作：（1）加人；（2）加料。對應兩個脫韁的指標——飆漲的公司人員數量，和猛增的資本開支。
又因為各家抗周期能和抗競爭能力帶來的收入差異，雖然在這一波投入周期當中，每個公司都在猛投，但帶來效益比明顯不同，裸泳的选手正在浮現出來。
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1）加料：
這波五大疫情紅利巨頭中，小扎一句 “All in 元宇宙” 讓 Meta 的資本開支從 2019 年到 2022 直接三年翻番，一貫於提前兩年預先投資基礎設施的，靈魂人物貝佐斯在退休前面臨疫情暴漲的物流和配送需求拍下激進的資本開支計劃，導致 2022 年底，的資本開支整整是 2019 年的 4.6 倍。
而這兩家公司中，細看問題的話，明顯投入過於超前，收入增長無法匹配高增的資本開支，而 Meta 結合絕對值來看，則是投入效率不高，收入增長不高卻猛砸錢。
經過一輪猛投之後，到 2022 年底真正資本開支效率（資本開支的創收能力）有提高的，只有谷歌和蘋果。
微軟考慮到非美元的拖累，直接應該是和 2019 年一致，沒提升，也沒有變差。
2）加人：
放一組數據來觀察一下：在這波周期當中，招人過度，人頭增速超過收入增速的依然是和 Meta，微軟依然居中，蘋果和谷歌表現更好一些。
3）結果：收支失衡，盈利能力坍塌
而這樣一波不加思考的投資之後，最明顯的問題就是，市場需要重新思考巨頭的 “規模效應 “問題：五大巨頭中 Meta 和呈現出非常明顯的規模不經濟問題——收入越做越大，但盈利能力反而下滑了，收支明顯不對等。
對應股價上，Meta 和在這波周期當中明顯較弱，三年維度 Meta 負收益，的收益也只是勉強跑超指數（截至 2 月 18 日，標普 500 相比 2019 年底漲幅 4%）。
而相比之下，海豚君關注的疫情當中業務受到嚴重影響的公司，比如說愛彼迎、Uber 等等，普遍沒有出現投資過量、人員過載問題，三年維度的收入複合增長穩態之後，利潤率並未明顯坍塌。
而針對這些問題，巨頭們已結束了擴張期，進入了成本費用率的管控周期：
1）目前業績端立竿見影的降本增效結果是銷售費用的優化幅度，從三季度已經開始；
2）內部性開支（管理和研發）四季度看似變得更差，實際是因為裁員、業務重組效果開始體現，費用臨時性上升；
3) 成本率變差幅度與上季度一致，除了 Beta 有比較大的競爭問題導致的毛利率走差之外，其他主要原因還是匯率 + 通脹導致。
2.3）收支錯配背後：到底誰贏誰輸？
那麼關鍵的問題來看，投資當中如何看待這種收支錯配問題？海豚君的解題思路是關鍵透過收入錯配看核心競爭力有沒有變化。
由於周期影響潮來潮去，自身護城河是否夠高才是關鍵問題。從這個角度出發，褪去周期影響看個股，海豚君所看的公司當中：
a) 蘋果的競爭力在這波周期當中，通過跨設備的系統/硬件打通，讓硬件的生態陣營具備了更能打的能力，加上對手安卓陣營失去領頭羊華為，蘋果生態相對安卓生態的相對競爭力還在加強。
b) 微軟自身並無問題，更多是周期導致它傳統 PC 類業務退潮，雲業務在形勢不好時候，客戶使用量縮減；
c) 谷歌在行業競爭小有問題，主要體現在兩個方面：一個是 Youtube 面臨短視頻在時長和變現上的雙重侵蝕；二是 ChatGPT 對搜索邏輯的影響。
d) Meta 是五個巨頭當中唯一一個除了大家共同面臨的宏觀周期向下之外，還疊加了行業競爭格局向下、自身收支周期錯配，三重因素共振向下的巨頭失足代表。
e) 是看似問題很大，但事實上踢掉雲業務可能稍有競爭問題，核心零售業務更多是自身收支的周期錯配，自身零售地盤並未被攻破。
03 疫情去噪，機會在哪？
而再結合海豚君上篇美股宏觀綜述中總結的策略：“輕增長、淺衰退的概率在進一步增加，整體美股在波動向上的幾率會大於波動向下的幾率。“
對應宏觀預期的改善，如果說上個季度海豚君對這幾大巨頭還是偏保守、以躲為上的判斷的話，海豚君認為接下來這些公司的機會開始逐步靠近。
當然，每個公司的問題差異，關注投資機會時候關注的關鍵點也不一樣：
a) 蘋果和微軟自身競爭沒有問題，主要是覺得疫情時候的衝動投資問題，讓自身成本、費用率回到長期穩態趨勢上。這兩個公司關鍵是等待周期反轉：宏觀周期回歸——加息到頂、美元走弱。
而對應投資機會上，蘋果和微軟更偏合理價位上的確定性，格局未破，長周期中美元如何侵蝕他們的收入和利潤也會以同樣的程度還回來。
b) ：由於收支錯配較大，的關鍵是利潤率的邊際改善，一邊靠收入持續跑超行業，另外一邊更要靠審慎投資。
的投資機會由於有宏觀周期和自身投入產出周期的雙重錯配，而自身競爭力並未問題，從目前價位角度，足夠低的價位，意味着長期更高的收益彈性。
c) Meta 由於是三周期的共振帶來的困境，它是一個真正意義上關注困境反轉的票，在足夠低的價位上，當 Meta 開始明確縮減投資開支的時候，就會有不小彈性。
Meta 問題最為明顯，也被市場做了充分定價，因此它更多是超跌反彈的機會，長期邏輯目前看並不清晰。
d) 谷歌在海豚君看來更多是周期問題，ChatGPT 對搜索的影響更偏故事性；而 Youtube 端視頻內容的競爭格局確實在變差，但目前看 Youtube 防守能力還算可以，（具體會在個股中分析）。
整體上這五大巨頭，海豚君從收益彈性角度 + 長期確定空間角度，最為看好的是；蘋果和微軟重在合理價位上收益的穩定性；Meta 長期前景不清晰，短期可以看單一周期因素改善帶來的彈性空間；而谷歌目前更偏 Beta 股，需要情緒（比如 ChatGPT）打壓股價到比較安全的價位才會有不錯機會。
整體上，不同於牛市預期中的一路向上，這個周期內通脹預期的反覆性 + 宏觀放水幾率幾乎為零，這些公司因機會都偏向於波動中 “反轉 “，重在對於安全價位的判斷和收益彈性空間分析。
海豚君會在接下來這個系列的個股價值詳細分析中，提供個股更為詳細的安全價位和彈性空間分析，敬請期待。
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