圖片來源@視覺中國
文｜零態LT，作者｜徐珏，編輯｜胡展嘉
2022 年歲末，登陸北交所，作為國產電競裝備品牌，也完成了從新三板到北交所的“跨板”之旅，成為“電競裝備第一股”。不過，上市首日卻並未開門紅。
12月23日上市首日，其開盤價為22.00元/股，較發行價25.00元/股下跌了12%。隨後盤中進一步下跌至20.01元/股，較發行價下跌約20%。全天成交額為5490萬元，換手率為11.65%。連續五天下跌，8家戰投和2萬戶中籤者都損失慘重。截至發稿前，股價報收18.78元，市值11.74億元。
有前輩雷蛇退市在先，再加上如此慘烈的下跌，無疑加劇了投資者對的質疑。
2300萬粉絲，撐起雷神“創客”神話
2014年正式成立，成立伊始就切入細分市場——電競裝備。當時國內還沒有其他遊戲本，其明星產品高性能遊戲本911一經推出便迎來爆紅，上市首批500台1秒售罄，第二批3000台10秒售罄。
公開資料显示，公司成立至今，筆記本電腦及台式機銷量已突破200萬台。九年時間，雷神在線上線下積累的粉絲已超過2300萬，他們不僅是雷神的創新動力，也是公司“最核心財富”。
不可置疑的是，當前已成長為一家高性能計算機硬件設備商，旗下擁有“雷神（THUNDEROBOT）”和“机械師（MACHENIKE）”兩大品牌，其中雷神（THUNDEROBOT）在2021年度～2022年度連續兩年入選世界品牌實驗室發布的《中國500最具價值品牌》。公司還擁有主要面向商用辦公和國產信創場景的計算機硬件產品。
創始人路凱林將“小眾即大眾”“無交互不開發，無公測不上市”作為雷神產品開發原則，甚至連業務模式創新，都是來自用戶反饋。
但單純做硬件，尤其是遊戲本市場容量有限。開始切入外設行業，目前，公司電競裝備生態鏈除筆記本電腦外，還涵蓋台式機、外設及周邊（包括显示器、鍵盤、鼠標、耳機等），在供應鏈方面，也與行業上游頂尖供應鏈廠商都保持着長期合作，比如與英特爾、英偉達、三星、京東方等，但這也讓其形成上下游依賴症，並屢屢陷入質疑中。
上下游“依賴症”難解，實控人海爾存在感過強
值得注意的是，雷神的核心盈利指標——毛利率一直保持在較低水平。據招股書信息披露，選取的可比同行共3家，分別為聯想集團有限公司、華碩電腦股份有限公司、微星科技股份有限公司。
2019～2021年及2022年1～6月，上述可比同行的毛利率均值分別為14.95%、16.12%、18.79%、16.89%，同期，的毛利率分別為10.93%、10.29%、12.62%、11.83%。由此可以看出，2019～2021年，的毛利率持續低於同行可比公司均值。
這個問題根源來自的“成本加成定價”模式。
這種定價模式有三個變量，一是每家公司的成本不一樣，有無自家工廠，起訂量多少，期間費用等都會影響到成本變數。二是能賣到的價格也不一樣，這跟產品定位及品牌力相關。三是銷量不定，所以可變成本也會變。
體現在雷神身上是輕資產模式，一方面很少涉足上游生產製造環節，產品基本全靠外協採購，另一方面只有極少量產品採用直銷模式，大部分都高度依賴下游大型經銷商，公司只是作為一個“中間商”賺差價。
在報告期內，2019～2020年，公司產品生產均採用外協生產模式。直到2021年，才在東莞設立組裝工廠，但也只對部分低價產品做簡單組裝加工。2021年，筆記本電腦和台式機的外協總產量是55.55萬台，同期自有產能僅5萬台，且其產能利用率約為76.48%，產銷率也只有84.61%，遠不及委外加工的效率。
而的產品以電競硬件設備為主，只能在固有成本上浮一定比例進行銷售，由此導致盈利能力始終受限。
這種模式也導致上下游“依賴症”明顯。從下游看，2019~2021年，公司前五大客戶銷售收入分別為14.74億元、17.18億元和22.38億元，佔總收入比重分別為70.48%、76.22%和84.7%。且怡亞通始終為公司第一大客戶，報告期內向其銷售金額，占當期營業收入比重分別為29.78%、49.38%和57.39%。如果下遊客戶生產經營狀況惡化或與公司合作關係發生變化，導致訂單數量下降，與其捆綁在一起的無疑會更加被動。
據新浪財經研究院統計，實際控制人海爾集團連續兩年位列公司前五大客戶，2021年更是成為僅次於怡亞通的第二大客戶，占當期營業收入比重達10.11%，這種關聯交易也不得不讓人警惕。
除此之外，雷神的供應商集中度也較高，其採購的主要原材料如CPU、屏幕、內存等價格均受制於上游供應商。如果公司無法維護現有供應商的合作關係與合作規模、無法佔據更多市場份額，都可能對公司經營業績產生不利影響。值得注意的是，2019～2020年，海爾集團都位列公司前五大供應商，2019年更是第一大供應商。
對於供應商集中問題，回復北交所稱：“專業化計算機硬件供應鏈格局較為集中，行業內具備相關能力的工廠以廣達電腦、藍天電腦等大型代工廠為主。原材料方面，公司CPU、屏幕等核心原材料的技術門檻和壁壘很高，行業內僅有少量供應商具備生產能力，以英特爾、京東方等龍頭企業為代表。”
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至於海爾集團的“輸血催熟”嫌疑，表示：“隨着2020年以來原材料採購業務的逐步獨立開展以及2021年起獨立開展售後服務，公司報告期內向關聯方採購商品或接受勞務的金額及佔比顯著降低。”但是在上下游都有如此明顯的存在感，很多投資者對此番言論並不買賬。
對而言，受挖礦熱潮、全球芯片短缺、遊戲顯卡價格高企等影響，即便重度遊戲玩家，換機頻率也會降低，而遊戲廠商們為了保證遊戲銷量會相當注重遊戲優化，更為嚴峻的局面是，遊戲電腦競爭格局正在多元化，一方面，如戴爾、華碩、宏碁、聯想等傳統電腦製造商已推出同類產品；另一方面，如微星、Alienware等專業遊戲電腦廠商也在不斷搶佔市場份額。
基於這種局面，不得不開始艱難的跨界之路。
持續失血，艱難的跨界之路
此次IPO計劃募集資金3.125億元，其中37%專門被用於償還銀行貸款和補充流動資金。而在隨後的問詢函中，北交所要求雷神解釋補充流動資金與新增產能項目中的鋪底流動資金的區別，同時說明補充流動資金的主要用途及合理性、必要性。
究其原因，雖然長期困擾雷神的應收款問題得到了顯著改善，但是存貨卻明顯增長。
存貨增加會帶來經營活動現金流出，數據显示，2021年末，公司存貨賬麵價值較2020年末增加37332.17萬元。其中庫存商品和原材料增長最為明顯，庫存商品全年增長近2億元，原材料全年增長近1億元，主要為了應對上游原材料供給短缺風險。再加上“雙十一”銷售情況低於預期，導致公司期末筆記本電腦庫存增加，而明顯偏高的存貨周轉天數也印證了以上說法。
如前所述，在創始人路凱林看來：“雷神（科技）未來的業務板塊都在圍繞用戶需求進行賦能，形成‘電競周邊+電競酒店+電競教育+電競賽事+電競產業園’為一體的電競全產業鏈閉環。”
但是，雷神的跨界之路卻並不順利。
招股書信息显示，截至2022年10月，雷神電競系全資子公司，主營業務為酒店業務運營平台。之後又分別控股了雷神競界、青島悅住、濟南悅住及雷神尊客4家子公司。其中雷神競界是雷神的首個電競綜合體，以電競酒店為核心，融合咖啡廳、體驗店、酒吧、餐廳等多種業態為一體的場所。
近兩年，受疫情影響疊加行業同質化競爭加劇，重資產運營的電競酒店日子並不好過。
招股書中显示，酒店業務在2021年收入只有319.3萬元，佔到其他業務收入的4.58%。控股的4家子公司凈利潤分別為-132.02萬元、-264.22萬元、-66.11萬元、-115.62萬元、-25.18萬元。由此可見，酒店業務在2021年整體是虧損的。其中一家子公司濟南悅住經營的雷神電競酒店（濟南奧體中心）已於今年8月底停止運營，10月濟南悅住店也進行了工商註銷。
另據簽署於今年10月14日的《出售資產暨關聯交易》显示，基於未來業務及發展戰略考慮，專註於專業化計算機硬件產品的設計、研發、生產和銷售，決定作價0元，將其持有雷神電競100%的股權全部對外轉讓。
兩年試水，以虧損轉讓告終，令人唏噓。
各執一詞的數據偽造爭議
除了財務與經營上的質疑，雷神的行業地位也爭議不斷。
招股說明書的“第三節風險因素”部分显示，根據QY Research研究報告數據，國內電競筆記本電腦和台式機市場按照銷量口徑，排名第三，僅次於聯想、戴爾，針對這一排名，早在2022年8月份，中新經緯就曾質疑，並以客戶身份向QY Research客服諮詢得知，可“按需定製”數據報告，而這種需求包括“把客戶的數據做得好看一點，比如提高客戶在行業的排名”等，錢到賬3個工作日即可出報告，報價最少千元，最貴不過四萬元。
同時，北交所關於引用第三方行業機構數據是否為定製、付費數據向問詢。
但的回復僅對QY Research的資歷進行了簡單陳述，一句並非為發行人定製簡單帶過。另外，中新經緯援引TrendForce集邦諮詢旗下拓墣產業研究院發布的報告，預計2021年電競筆記型計算機出貨量為1479萬台，且成長動能主要來自華碩、聯想、微星、宏碁、戴爾與惠普等六大電競品牌，總計其餘電競品牌出貨量不足100萬台，佔比僅約6.7%。
對於來說，儘管PC業務毛利率低、競爭激烈，但要想穩住股價就必須穩住基本盤，站穩腳跟之後才能通過品牌、用戶優勢進行多元化探索，否則就是無根之萍。未來，隨着信創國產替代大潮到來，能否闖出屬於自己的一片天，有待時間檢驗。
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